本
文
摘
要
江苏恒太照明（873339）计划于2022年11月7日启动网上申购，公司从2022年6月29申请受理到9月19日过会，用时82天。公司此次按照6.28元/股的底价发行，若不考虑超额配售发行后总市值13.83亿，流通市值3.78亿元，按照2021年扣非净利润摊薄后计算，对应发行后市盈率为15.01倍，若按TTM计算市盈率仅为10.19倍。
公司上市停牌前两个月成交额在5万左右，交易活跃度较低。此次参与公司战投机构中比较有代表性的有中信证券，中信参与的战投项目在市场不多见，另外还有如东吴证券、晨鸣等活跃机构。
一、公司业务
恒太照明主要从事LED照明产品的生产销售，以直销为主，客户类型包括LED灯具品牌商、制造商及贸易商，主要通过ODM模式（即自主设计生产，贴客户品牌销售）向客户提供贴牌产品，境外销售占比在95%以上，外销国家以美国为主。主要产品高天棚灯（又称工矿灯）用于工业照明，室内线条灯和灯盘灯用于商业照明，产品结构相对稳定。
二、公司亮点/机会
1.工矿灯国内出口排名第一
根据中国照明电器协会信息显示，2021年前三季度公司在国内工矿灯产品出口企业中排名第一，在美国单一市场中的市占率在1/4。
2.细分行业增速较快
相较于白炽灯、节能灯等传统光源，LED照明有发光效率高、使用寿命长、安全可靠性强、节能环保等优势，已逐渐成为主要的通用照明品类。
据HIS数据，预计全球LED照明市场将由2018年的530.66亿美元增至2025年的1,251.5亿美元，年复合增长率为13.04%，远高于全球照明整体市场1.16%的增速水平，2025年将占据全球整体照明市场83.8%的份额。
3.扣非净利同比增长72.69%，盈利能力增强
公司2022年3季度实现营收5.34亿，同比下滑-9.04%；实现扣非净利润1.03亿，同比增长72.69%。公司“增利不增收”的背后，主要系原材料价格下跌导致公司毛利增加，叠加人民币贬值汇兑收益增加所致。
三、公司缺点/风险
1.外销为主，业绩受贸易波动影响大
公司以外销为主，其中美国销售占比在85%左右。2018年受中美贸易摩擦影响，公司LED照明灯具出口美国市场被加征高额关税，导致2019年公司营收和利润大幅下滑。2020年的营收下滑主要受疫情影响，扣非净利润的大幅下滑与当年1952万元的汇兑损失有关。
直到2021年海外市场受疫情后经济重启和宽松的货币政策影响，下游需求持续释放，公司业绩才有所改善。但随着主要出口国货币政策相继进入紧缩阶段，需求复苏节奏放缓，2021年的高增速不具备持续性。2022年前三季度业绩的突出表现，主要受原材料下降和美元升值影响。
通过对公司汇率、原材料价格波动风险进行敏感性分析，在美元兑人民币汇率和主要原材料价格上（下）浮动10%的情况下，对公司净利润的影响幅度分别为33%和45.74%。可见，公司经营受汇率和原材料价格波动影响较大，业绩不确定性风险高。
2.行业集中度较低，市场竞争激烈
我国LED照明产品规模以上生产企业数量近2000家，行业集中度较低，且产品同质化水平高，市场竞争较为激烈。以美日德为代表的企业如昕诺飞、欧司朗等具有较强的研发能力和品牌影响力，国内处于行业第一梯队企业有阳光照明（600261）、欧普照明（603515）、得邦照明（603303）、立达信（605365）等，经营规模较大，多拥有自主品牌，竞争实力强。公司位于行业第二梯队偏下水平，主要生产贴牌产品，缺乏自主品牌，行业内竞争实力较弱。
3.对下游议价权弱，应收账款余额高
公司主要客户均为美国LED照明灯具知名品牌商，对上游有着较强的议价权。这使得公司应收账款数额较高，2021年经营性净现金流为负，营收质量较低。公司2019-2021年每年都有较大数额的应收账款无法收回，2019年由于客户SUN STARS LIGHTING INC破产，产生了1221万元的坏账损失，应收账款坏账风险较高。
四、募投项目
公司此次募资1.99亿元用于产能扩张、设备升级以及研发中心建设项目。其中年产500万套LED照明灯具项目为本次重点，项目建设周期24个月。考虑2021年公司高天棚灯产能利用率108.31%，室内灯盘灯为110.28%，室内线条灯为85.58%，基本处于高负荷生产状态，公司具备募投产能消化能力。
按照公司现有主要产品均价测算，预估项目完全达产后每年新增营收8.26亿，保守估计建成后3年产能释放进度为40%、80%、100%，分别对应营收10.97亿，14.28亿和15.93亿，年均复合增速为15.74%，与行业规模增速相当。
五、投资价值总结
公司所处细分行业增速尚可，工矿灯产品在美国市占率高是公司的主要亮点。但是LED照明行业国内竞争激烈，产品同质化程度高，且公司缺乏自主品牌，很难与大型企业竞争。公司业绩受贸易摩擦、汇率和原材料价格波动等多因素影响，不确定性较大。
今年受原材料价格下降以及美元持续升值影响，公司的现金流和盈利能力短期内均有明显改善。但受主要出口国紧缩货币政策影响，下游需求增速已有所放缓，这从公司三季度的营收同比下滑可以看出。现阶段公司产能已超负荷生产，新建产能释放尚需时日，短期内增速将放缓。
估值方面，可比公司阳光照明市盈率（TTM）为42.44倍、欧普照明市盈率（TTM）为15.01倍、得邦照明（603303）市盈率（TTM）为30.89倍、立达信（605365）市盈率（TTM）为18.08倍，对比公司此次发行后静态市盈率为15.01倍（TTM市盈率为10.19倍），该发行价格打新应该是稳赚的，但中长期确定性不高。
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