文|《财经天下》周刊 杨俏

编辑|杨洁

在半年前曾发起员工“兜底式增持倡议”的“纸茅”中顺洁柔，如今股价几近腰斩，公司却出尔反尔、终止了员工持股计划。

12月4日，深交所发布关注函，要求中顺洁柔说明其连续推出员工持股计划、“兜底”增持倡议的真实用意，是否存在误导投资者的情形。

中顺洁柔12月5日在回复投资者时表示，公司不排除在未来12个月内推出新的员工持股计划的可能。

当初信誓旦旦，如今草草收场，中顺洁柔这一举动也引发了众多股民的不满。有股民表示自己只能“含泪加仓”；也有股民称，要“买点洁柔纸巾擦擦泪”。12月6日开盘，中顺洁柔的股价便开始持续下跌，截至当日收盘，股价下跌3.63%，报收16.21元，市值为212.73亿元。

实际上，中顺洁柔的公司内部也处于震荡中。在今年发起“兜底”增持倡议前，其实控人邓颖忠“退休”，辞去中顺洁柔董事长职务；此外，今年公司有6位董监高人员接连离任。

根据财报，今年前三季度中顺洁柔的净利润出现了大幅下滑；中顺洁柔的生活用纸业务正逐渐迎来发展的天花板，公司推出个人护理领域的产品，也试图进入新的市场中去“分一杯羹”。但是，股价已近乎腰斩的中顺洁柔，还能继续“柔顺”下去吗？

股价腰斩、多位高管离任

今年上半年，中顺洁柔的股价迎来上涨，从2月底20.94元一路攀升，至6月达到35.1元的年内高点。在股价处于高位之际，今年5月9日，中顺洁柔董事、实际控制人邓颖忠自信满满地发布了一份“兜底式增持倡议”。

其中，邓颖忠倡议公司的全体员工积极买入公司股票，并承诺对于连续持有到2022年5月30日并在职的员工，若因在2021年5月10日至5月31日期间内买入公司股票产生的亏损，邓颖忠会全额补偿；若产生收益，则全部归员工个人所有。

但有意思的是，在发出倡议前，邓颖忠已在今年4月份辞去了公司董事长一职，正式退休；但其仍担任公司第五届董事会董事、战略委员会主席等职务。

这份员工“增持倡议”一出，第二天，公司的股价盘中一度接近涨停，当天收盘时涨幅达到了7.12%。

随后，中顺洁柔也召开了公司第五届董事会第五次会议及2021年度第四次临时股东大会，审议并通过了《第三期员工持股计划（草案）及其摘要》等相关议案。草案显示，本次员工持股计划的持有人为公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，合计不超过200人，员工持股计划设立资金总额上限为2亿元。

但令人意外的是，不久之后中顺洁柔股价便开始了跌跌不休。截至12月6日，中顺洁柔收盘价16.21元，相比于6月的股价高点，已然腰斩。

今年11月30日，中顺洁柔突然发布一则公告，表示将终止本次员工持股计划。对此，中顺洁柔解释称，“鉴于目前相关融资政策发生变化及市场原因，导致继续推进员工持股计划的难度较大”。

值得注意的是，在5月中顺洁柔发布员工持股计划之后，多次披露的相关计划进展公告中均表示称：“公司第三期员工持股计划尚未开始购买公司股票。”

因此，在12月4日，深交所下发了关注函。

第三方研究机构“透镜公司研究”创始人况玉清对《财经天下》周刊表示，中顺洁柔股价持续下跌过大，使得这一增持计划很难实施。而在他看来，这次公司决定终止该计划，也“很大可能跟老板的个人风格有关”，因为实控人非常在意公司的市值表现。从以往看来，只要公司股价产生波动，实控人就动作不断。

他称，最近几年，中顺洁柔一直在回购股票、维护股价，“今年以来就花了6亿多元回购股票”，而公司去年的净利润才9.05亿元，“差不多都用于回购了，但公司股东的现金分红却很少，公司上市以来累计分红金额才不到5亿元。”

但中顺洁柔不断地加码股票回购，也未能阻断股价的下跌势头。

“祸不单行”的是，中顺洁柔在今年高管也频繁变动。从今年3月至10月，已有6位高管接连辞任。

今年3月，中顺洁柔总裁邓冠彪辞职，但仍担任公司第五届董事会副董事长、战略委员会委员的职务；随后董事岳勇辞去公司董事、战略委员会委员职务，辞职后仍担任公司副总裁职务。

4月28日，董事戴振吉也辞去了公司董事、联席总裁、第五届董事会审计委员会委员的职务，并不再担任公司任何职务。7月，公司监事李佑全以及董事会秘书、副总裁周启超相继辞职。10月28日，公司副总裁叶龙方辞职。

深交所在问询函中也要求中顺洁柔说明，2021年以来多名董监高人员变动对公司生产经营、内部管理是否产生不利影响。

同时，在中顺洁柔的十大流通股东当中，上半年业绩发布后，新进入的知名基金经理朱少醒管理的富国天惠 *** 成长基金已经消失在了三季度末的十大流通股东之列。

内忧不断的中顺洁柔，还担当得起“纸茅”的称号吗？

“纸茅”并非行业头把交椅

中顺洁柔是国内首家A股上市的生活用纸企业，专业生产生活用纸系列产品，旗下拥有“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三大品牌。

但根据最新财报显示，2021年前三季度，中顺洁柔实现总营收62.75亿元，同比增长12.95%；归属净利润为4.84亿元，同比下降27.88%。这是中顺洁柔自2015年以来，同期盈利数据首次出现下滑。

中顺洁柔从诞生之际就聚焦主业“纸巾”，自2010年上市以来，其主营业务生活用纸的营收占比一直稳居于95%以上。2019年，中顺洁柔总营收66.35亿元，其中生活用纸业务营收占比更是高达98.91%。

生活用纸行业中，位于第一梯队的企业包括恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔等头部公司，但中顺洁柔在其中只能排行老四。2019年，恒安国际、维达国际和中顺洁柔的生活用纸年产量分别是145.5万吨、125万吨和75万吨；在2020年，恒安国际的生活用纸总产能为142万吨，而中顺洁柔在2020年生活用纸产量同比增长31.87%，但其年产量仍旧不足恒安国际的一半。

在营收规模上，2020年及2021年上半年，恒安国际的纸巾业务营收分别为103.83亿元、46.97亿元。中顺洁柔的生活用纸营收则分别为75亿元和40.83亿元。

无论是在产能还是营收上，中顺洁柔都坐不上行业的“头把交椅”。

但在已上市的纸业企业中，两家行业龙头恒安国际、维达国际均是在港股上市。中顺洁柔是A股唯一的一家生活用纸上市公司，并在上市十年中，营收从十几亿元增长到2020年的78.5亿元，因此也成了A股“纸茅”。

中顺洁柔的毛利率主要是受到纸浆价格的周期性影响。根据智研咨询报告显示，国际纸浆价格在2016年曾达到最低点；2017年至2018年纸浆的市场价格快速上升到了6000元-7000元/吨的高价，之后又开始下滑，在2020年价格下滑到了4000元/吨。

中顺洁柔在纸浆价格处于低位时提前囤货，降低的造纸成本也直接拉高了中顺洁柔的毛利率。近三年内，中顺洁柔毛利率分别为34.1%、39.6%、41.32%，高于维达国际，在2019年的时候其毛利率还成功赶超了做心相印纸巾的恒安国际。

值得一提的是，2019年的胡润百富榜中，邓颖忠家族曾以100亿元的估值成为了新一任的中山市首富。

2021年初，国际纸浆价格受全球经济复苏情绪的影响持续上涨，也为公司产品提价创造了机会，因此，市场预期其整体利润仍有上升空间。从而这也带动了中顺洁柔在今年上半年的股价上涨。

但是，纸类产品因为受制于上游原材料价格，成本也很难进一步压缩，导致整个行业的毛利率也始终不高。今年纸浆价格的不断上涨，尽管中顺洁柔的库存缓解了原材料涨价的压力，但库存终究是有限的，也开始令行业担心其后续的业绩表现。

此外，中顺洁柔的营收严重依赖纸巾业务，也令行业担忧其终会面临发展的天花板。

纸巾是生活必需品，但这个行业却进入的门槛低、竞争激烈，产品品牌的可替代性也强。数据显示，在国内四家头部纸业公司组成的行业第一梯队，其合计市场份额也仅占国内生活用纸市场的不到30%。市场分散的情况下，在品牌方面，中顺洁柔也没有足够深的护城河。

况玉清也认为，生活用纸行业是个比较“窄”的赛道，市场想象空间不会太大。他认为，原来中顺洁柔的高股价是存在泡沫的，因此“现在的市值表现还是比较正常的”。

看似专一，实则也有“二心”

“虽然中顺洁柔在其所在的细分行业里已是‘鹤立鸡群’，但它也需要横向布局一些周边日化消费品，扩大市场想象空间。”况玉清表示。

作为行业龙头的恒安国际，已经从纸巾横跨到了卫生巾等个护以及化妆品、母婴用品等领域。维达国际也在女性护理产品和成人失禁护理产品两大市场发力，维达于2020年推出的高端女性护理产品品牌“薇尔”还曾找过明星周冬雨代言。

而中顺洁柔在生活用纸行业几家龙头中，看起来是最为“专一”的。目前，中顺洁柔旗下只有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌。其中，“太阳”是竹浆系列生活纸品牌，在2019年推出，意图以高性价比抢占中低端生活用纸市场。

中顺洁柔也曾动过其他扩张品类的心思。在2018年，中顺洁柔还曾推出了“新棉初白”系列柔巾产品，寻求切入美妆、母婴市场。在疫情期间，中顺洁柔还推出了口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。但都没什么水花。

“朵蕾蜜”作为中顺洁柔唯一的个人护理品牌，也是在2019年推出，公司还邀请了明星马思纯为其代言人。

但女性个护用品市场竞争更加激烈，该赛道中的前三家恒安国际、尤妮佳（苏菲卫生巾品牌）、景兴（ABC、Free卫生巾品牌）的市占率高达50%以上，市场发展基本趋于成熟。恒安国际旗下的“七度空间”、“安尔乐”等品牌稳占市场前列。在去年9月登陆A股市场的“卫生巾第一股”百亚股份也主打中高端卫生巾品牌，并邀请了蔡卓妍、张碧晨、汪东城等明星代言。

行业竞争如此激烈的情况下，中顺洁柔想要从中分得一杯羹，又谈何容易。中顺洁柔“个人护理”这个新的业务领域在2020年上半年的营收为6700万元，在总营收中占比为2%；而在2021年上半年，该部分的营收已经下滑至4029.58万元，占比也下降至0.95%。在况玉清看来，中顺洁柔“还是要把好钢（资金）用在刀刃上，发力主业及周边产品”。

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